La refinanciación anunciada por RedBird Capital Partners marca un punto de inflexión en la historia reciente del AC Milan, mucho más significativo que el simple reemplazo de un acreedor por otro. La operación, que involucra entre 550 y 700 millones de euros organizados por Comvest Credit Partners (ahora bajo el paraguas de Manulife), elimina por completo el vendor loan contraído con Elliott Management en 2022 y, con ello, borra la última huella de influencia del anterior propietario sobre las decisiones del club.
Aaron Osoria
Redbird sonríe: adiós Elliot, bienvenido Comvest
Esta transacción representa el fin de una estructura de deuda que, aunque no implicaba un riesgo de insolvencia inmediato, sí imponía restricciones operativas, costes financieros elevados (el interés anualizado había escalado hasta aproximadamente 14% incluyendo comisiones en 2025) y, sobre todo, mantenía a dos representantes de Elliott en el consejo de administración, siendo esto una piedra gerencial en la toma de decisiones.
Claramente, esta presencia limitaba la autonomía de Gerry Cardinale (a través de otra figura que lo represente en el día a día incluso) para ejecutar su visión estratégica de largo plazo, algo que ahora cambia radicalmente.
La nueva estructura de deuda institucional ofrece mejores condiciones de interés, plazos más largos y, de manera crucial, elimina toda injerencia externa en la gobernanza del club. RedBird queda ahora como propietario de control único, sin tutela ni veto implícito de terceros, justo en el momento en que el club ha completado la adquisición conjunta con el Inter del estadio San Siro por 197 millones de euros y se prepara para un proyecto de nuevo estadio valorado en 1.200 millones que transformará el perfil financiero del Milan.
El vendor loan como cadena dorada
Cuando RedBird adquirió el AC Milan en agosto de 2022 por una valoración empresarial de 1.200 millones de euros, la operación se estructuró de forma híbrida. RedBird aportó 600 millones en equity (incluyendo capital de coinversionistas como los New York Yankees) mientras que 560 millones se financiaron mediante un vendor loan otorgado por el propio Elliott Management, el vendedor.
Este tipo de financiación, en la que el vendedor actúa como prestamista, es habitual en adquisiciones complejas por varias razones evidentes.
-Facilita el cierre de la transacción porque el comprador no necesita aportar el 100% del precio en efectivo ni depender únicamente de bancos comerciales que en el fútbol suelen exigir garantías restrictivas.
-También alinea intereses iniciales, ya que el vendedor mantiene exposición económica al activo durante la transición, lo que puede generar confianza en la viabilidad del proyecto.
-Además, ofrece términos más flexibles que la banca tradicional. En 2022, el mercado bancario europeo para adquisiciones apalancadas en fútbol cotizaba con tipos superiores al 8-9%, mientras Elliott ofreció inicialmente un 7%, por debajo del coste de mercado.
Sin embargo, el vendor loan conlleva costes no financieros significativos que rara vez se mencionan en los comunicados oficiales. Aquí está la “letra pequeña”. El más importante es la presencia en el consejo. Elliott mantuvo dos asientos en el board del Milan (Gordon Singer y Dominic Mitchell), otorgándole capacidad de supervisión y, en la práctica, veto informal sobre decisiones estratégicas de alto impacto.
Esta situación generaba además una percepción de control residual. En el ecosistema del fútbol italiano y europeo, mantener al antiguo propietario como acreedor principal alimenta narrativas de “club hipotecado” o “transición incompleta”, comparables al caso Inter-Oaktree aunque con condiciones mucho más gravosas para el Inter, que tenía un préstamo de supervivencia al 12%.
Ahora, la estructura original del vendor loan establecía un vencimiento en agosto de 2025 con un tipo de interés del 7% anual. Pero en diciembre de 2024, RedBird ejecutó una refinanciación parcial que modificó sustancialmente los términos. RedBird inyectó 170 millones de euros adicionales de equity propio, reduciendo el principal del préstamo a 489 millones. El vencimiento se extendió hasta julio de 2028. Sin embargo, según análisis de expertos financieros italianos, el coste efectivo de la deuda refinanciada escaló hasta aproximadamente 14% anual (incluyendo comisiones, seguros y costes de intermediación), frente al 7-8% inicial.
Esta escalada responde a dos factores. Primero, el endurecimiento de las condiciones de mercado entre 2022 y 2024, la era de tipos altos. Segundo, el perfil de riesgo percibido del Milan, que en 2024 todavía arrastraba incertidumbre sobre su capacidad de generar flujos de caja positivos recurrentes sin Champions League. Al cierre de junio de 2025, la deuda con Elliott había generado aproximadamente 134 millones de euros en intereses acumulados desde la compra (50 millones anuales iniciales más 68 millones en el último año).
Esto representa un coste de capital significativo que presiona los márgenes operativos del club, especialmente en temporada sin ingresos de Champions League.
Para contextualizar esta estructura en el panorama europeo, vale la pena compararla con otras situaciones similares. El Inter, por ejemplo, tenía un préstamo de supervivencia con Oaktree por aproximadamente 275 millones al 12%, una situación que eventualmente resultó en control total de Oaktree tras el default de Zhang.
El Tottenham, por su parte, maneja una deuda institucional para su estadio de 637 millones de libras al 2.66% promedio, sin injerencia operativa. El Everton tuvo que refinanciar su estadio pasando de tasas del 11-12% a aproximadamente 6% en 2025, también sin injerencia operativa. Y el Manchester United carga con una deuda LBO de los Glazers superior a 650 millones de libras a tasa variable (SONIA+2.9%), que representa un drenaje constante de caja para intereses.
La conclusión comparativa ns ofrece una buena perspectiva. El vendor loan de Elliott no era el más caro del mercado, pero sí el único que otorgaba al acreedor control de gobernanza directo mediante asientos en el consejo. Esta anomalía estructural es lo que hace estratégicamente relevante la refinanciación de enero de 2026, más allá del simple ahorro en intereses.
Comvest y la transformación del mercado de crédito privado
Comvest Credit Partners es un gestor de crédito privado con sede en Florida, especializado en middle-market direct lending (préstamos directos a empresas medianas no cotizadas). Fundado en 2006, gestiona actualmente 14.700 millones de dólares en activos y opera tanto en segmentos patrocinados por private equity como en mercados no patrocinados, donde las empresas buscan financiación sin venta de equity.
En agosto de 2025, Manulife Financial Corporation (aseguradora y gestora de activos canadiense con más de 900.000 millones de dólares bajo gestión) adquirió el 75% de Comvest por 937,5 millones de dólares, creando una plataforma conjunta de crédito privado de 18.400 millones bajo la marca Manulife | Comvest. La transacción se cerró en noviembre de 2025, apenas dos meses antes de la refinanciación del Milan.
Las razones por las que Comvest ofrece mejores condiciones que Elliott son estructurales, no circunstanciales. Primero, el modelo de negocio es distinto. Comvest es un gestor de crédito institucional que busca rentabilidad ajustada al riesgo en el rango 8-8.5% para first-lien loans en el entorno de 2026. Su objetivo no es control estratégico ni retorno tipo equity (como Elliott, que salió del Milan con una ganancia de aproximadamente 500 millones en cuatro años), sino generar flujos de intereses estables y predecibles para sus inversores institucionales.
Segundo, el horizonte temporal es más largo. Manulife respalda a Comvest con capital permanente, lo que permite estructurar préstamos con vencimientos de 5-7 años sin presión de salida forzada. Elliott, por el contrario, operaba con un vendor loan que jurídicamente seguía siendo “deuda de adquisición”, con vencimientos más cortos y menos flexibilidad.
Tercero, y quizás lo más importante, no hay injerencia operativa. A diferencia del vendor loan que otorgaba a Elliott asientos en el consejo, la deuda institucional de Comvest no incluye representación en la gobernanza. Los covenants financieros típicos de este tipo de préstamos se limitan a ratios de apalancamiento, cobertura de intereses y flujo de caja mínimo, sin veto sobre decisiones estratégicas como fichajes, ventas de jugadores o proyectos de infraestructura.
Finalmente, el contexto de mercado es favorable. El mercado de crédito privado ha crecido exponencialmente desde 2020, alcanzando tamaños comparables al mercado de bonos high-yield y préstamos sindicados. Esta competencia ha comprimido spreads y mejorado términos para prestatarios de calidad, especialmente aquellos con activos tangibles (como el estadio San Siro, ahora propiedad del Milan).
Aunque RedBird y Comvest no han divulgado públicamente los términos exactos del préstamo, el análisis del mercado de crédito privado en 2025-2026 permite estimar el perfil de la estructura. El monto parece estar entre 550 y 700 millones de euros (las fuentes varían, 550 millones parecen ser el neto tras la inyección de RedBird en 2024, mientras que 700 millones podría incluir facilidades adicionales para capital de trabajo).
La tasa de interés estimada sería EURIBOR más 350-400 puntos básicos, equivalente a un 7-8% all-in en el entorno actual, frente al 14% efectivo que RedBird pagaba a Elliott en 2024. Esto, en términos sencillos, representa un ahorro anual de 30-40 millones de euros en costes financieros.
La ventaja estratégica clave es temporal. Al alargar el vencimiento más allá de 2030, RedBird se asegura de que la deuda no venza antes de que el nuevo estadio esté operativo y generando los flujos de caja proyectados. Esto elimina el riesgo de refinanciación forzada en un momento de transición, un error que ha costado caro a otros clubes europeos en situaciones similares.
El giro estratégico hacia San Siro
Durante dos años (2022-2024), el plan oficial de RedBird contemplaba la construcción de un estadio propio en San Donato Milanese, un municipio a 10 kilómetros del centro de Milán, donde el club había adquirido terrenos por 55 millones de euros. El proyecto, valorado en aproximadamente 1.000 millones, prometía un estadio de 70.000 localidades con control total sobre diseño, operación y flujos de caja.
Sin embargo, en septiembre de 2024, el Ayuntamiento de Milán abrió una ventana de negociación para que Milan e Inter adquirieran conjuntamente el estadio San Siro y su entorno, con la condición de construir un nuevo estadio en el mismo emplazamiento y regenerar la zona. Tras meses de negociación, el 5 de noviembre de 2025, ambos clubes firmaron la compraventa del complejo San Siro por un precio de 197 millones de euros, divididos en dos pagos. El primero, de 73 millones al cierre, y el resto en plazos. A este nivel, es un gran negocio…
El cambio de estrategia responde a varios factores racionales. Primero, la reducción de costes. Compartir el coste del nuevo estadio con el Inter reduce la inversión individual de Milan de aproximadamente 1.000 millones (San Donato) a unos 600 millones (mitad de los 1.200 millones totales del proyecto San Siro). Segundo, San Siro tiene localidad reconocidísima y se mantendría el imaginario deportivo arraigado en la zona aunque no sea “el mismo estadio”.
También está la mitigación de riesgos regulatorios. El proyecto de San Donato enfrentaba resistencia de grupos ambientalistas y demoras burocráticas, muy propio de la vetusta y terca Italia que se esfuerza en frenar el progreso a la nueva era del deporte.
Entre tanto, la compra de San Siro, aunque controvertida (hay una investigación judicial en curso por presunto amañamiento de licitación), cuenta con el respaldo político del alcalde Giuseppe Sala (siempre cestionable en cada una de sus posturas). Finalmente, tenemos la monetización del activo actual. Aunque el viejo San Siro será demolido (excepto parte de la segunda grada, protegida patrimonialmente), el terreno liberado puede destinarse a usos comerciales y residenciales que generen ingresos adicionales durante la fase de construcción.
El diseño del nuevo estadio ha sido encomendado a Foster + Partners (liderado por Lord Norman Foster, arquitecto del Apple Park, la Terminal T4 de Madrid y el Millennium Bridge de Londres) y MANICA Architecture (diseñadores del Allegiant Stadium de Las Vegas y el SoFi Stadium de Los Ángeles). Foster es uno de los arquitectos más grandes del siglo, con experiencia incalculable en tecnología y sustentabilidad.
El coste total del proyecto asciende a 1.200 millones de euros, de los cuales 700 millones corresponden solo al estadio y 500 millones a la urbanización y regeneración del entorno. Su calendario de obras tiene como objetivo estar operativo para la Eurocopa 2032, donde Italia será co-sede con Turquía.
El fin simbólico de la era Elliott
Como parte de la transacción de refinanciación, Gordon Singer (Managing Partner de Elliott) y Dominic Mitchell (Associate Portfolio Manager) abandonaron inmediatamente sus puestos en el consejo de administración del AC Milan. Este movimiento, anunciado el 30 de enero de 2026, simboliza el cierre definitivo del ciclo Elliott, que comenzó en 2018 cuando el fondo tomó control del club tras el default del propietario chino Li Yonghong.
La presencia de Elliott en el board le otorgaba poderes que iban más allá de lo que sugieren los comunicados oficiales. Aunque RedBird era propietario del 99,93% del equity desde 2022, Elliott mantenía derecho de veto informal sobre decisiones estratégicas de alto impacto como venta de jugadores clave, cambios de management, aumento de deuda adicional y proyectos de infraestructura.
También disfrutaba de acceso privilegiado a información confidencial, incluyendo estados financieros en tiempo real, negociaciones de fichajes y contratos con patrocinadores. Y tenía capacidad de presión ante decisiones no alineadas con sus intereses como acreedor. Elliott, como prestamista, priorizaba la protección de su principal interés (minimizar riesgo de impago).
En el comunicado conjunto, Gordon Singer afirmó que están “orgullosos de lo que el AC Milan ha logrado desde que Elliott adquirió el club en 2018”, destacando que “bajo la propiedad de Elliott y posteriormente de RedBird, el rendimiento financiero y deportivo del club ha mejorado significativamente, y el equipo ha ganado dos trofeos importantes, incluida la Scudetto 2021/22”.
Y no se equivoca; guste o no, Elliot fue el propietario que el Milan necesitaba, no el que quería. El tono cordial expresando el deseo de éxito a futuro contrasta con el caso Inter-Oaktree, donde el fondo estadounidense ejecutó la garantía y tomó control total del club tras el default del anterior propietario Zhang.
En el Milan, Elliott sale “por la puerta grande”, habiendo obtenido un retorno sustancial (compró el club por aproximadamente 740 millones en 2018, lo vendió por 1.200 millones en 2022, y además cobró unos 134 millones en intereses del vendor loan).
Pero, no se puede olvidar, que tomó a un club en bancarrota, a la deriva deportiva, y con una infraestructura obsoleta a todo nivel.
RedBird enfatizó que no habrá cambios en la junta directiva ni en el equipo de gestión deportiva y ejecutiva. Esta estabilidad es deliberada. RedBird busca proyectar una imagen de “continuidad, estabilidad y crecimiento gradual” tras años de turbulencia institucional (era Berlusconi, era Li Yonghong, transición Elliott). El mensaje es claro y la refinanciación no es una señal de crisis o cambio de rumbo, sino de consolidación del proyecto de largo plazo.
Tres años de rentabilidad bajo RedBird
El hincha del Milan quiere títulos, pero Cardinale, ante todo, quiere números fuera de los trofeos, y los ha conseguido. Desde la llegada de RedBird en agosto de 2022, el Milan ha experimentado una transformación financiera notable, pasando de pérdidas crónicas a tres años consecutivos de beneficio neto, un hito sin precedentes en la era moderna del club.
En la temporada 2021/22 (última bajo Elliott), los ingresos totales fueron de 355 millones de euros con una pérdida neta de aproximadamente 65 millones y una deuda neta de unos 120 millones. La primera temporada bajo RedBird (2022/23) mostró ingresos de 402 millones, un beneficio neto de 6.1 millones (crecimiento interanual del 13%) y reducción de deuda neta a unos 90 millones. La temporada 2023/24 elevó los ingresos a 495 millones, mantuvo beneficio neto de 4.4 millones (crecimiento del 23%) y redujo la deuda neta a aproximadamente 50 millones. La temporada 2024/25 estabilizó ingresos en 494.5 millones (caída marginal del 0.1%), generó beneficio neto de 3 millones, pero vio la deuda neta subir a 92.6 millones.
El primer beneficio en 17 años llegó en la temporada 2022/23. El Milan cerró con un beneficio neto de 6.1 millones de euros, la primera cifra positiva desde 2006. Este logro se atribuyó a varios factores. La participación en Champions League (rondas de grupos y octavos de final) generó aproximadamente 60 millones de ingresos UEFA. La gestión salarial disciplinada incluyó reducción de plantilla de alto y fichajes de jugadores jóvenes con salarios moderados. Y las plusvalías por ventas de jugadores sumaron unos 44 millones (incluyendo Sandro Tonali al Newcastle por 70 millones).
El récord de ingresos en 2023/24 alcanzó 495 millones de euros, el máximo histórico del club, impulsado por tres pilares. Los ingresos comerciales llegaron a 173 millones (+8% interanual), gracias a renovación de patrocinios (Emirates, Puma) y expansión de base de sponsors regionales. Los derechos audiovisuales se mantuvieron estables en 130 millones (correspondientes a distribución de Lega Serie A más UEFA). Y el matchday generó 60-70 millones (San Siro lleno en grandes partidos, pero limitado por antigüedad de infraestructura).
El estancamiento en 2024/25 muestra otra cara de la moneda. A pesar de mantener ingresos prácticamente idénticos (494.5 millones), el beneficio neto cayó a 3 millones. Las causas principales son evidentes. La salida de Champions League golpeó duro, ya que el Milan terminó octavo en Serie A en 2023/24, perdiendo acceso a UCL y con ello unos 60-70 millones de ingresos esperados para 2024/25. El aumento de costes salariales sumó aproximadamente 13 millones debido a la eliminación de beneficios fiscales (decreto crecimiento) para nuevas incorporaciones y la llegada de jugadores con salarios más altos .
Y el incremento de deuda neta pasó de 50 millones a 92.6 millones, reflejando la inversión en el primer pago por San Siro (aproximadamente 73 millones, parcialmente financiado con deuda bancaria) y gastos de pre-construcción del estadio. Esto estaría dentro de los márgenes operativos, nada es perfecto…
El verano 2026 como prueba de fuego
Con la refinanciación completada y la presión inmediata de la deuda Elliott eliminada, el mercado de fichajes de verano 2026 será una prueba clave para saber si RedBird está dispuesto a invertir más agresivamente en la plantilla ahora que tiene flexibilidad financiera de largo plazo.
Según filtraciones de medios italianos, el Milan dispondría de 50-60 millones de euros de presupuesto base (neto, tras ventas), similar a temporadas anteriores. A esto se sumarían 20-30 millones adicionales condicionados a clasificación a Champions League 2025/26.
El Milan dispondría de un presupuesto de 80-100 millones netos (incluyendo ventas menores) para fichajes probables. La llegada de Tare ha dado un esquema mucho más claro, mostrando la intención de mantener sustentabilidad pero también seleccionando jugadores claves que ofrezcan el salto de calidad. El jugador top mundial seguirá esperando o nacerá dentro del club (como Maignan o Leao cuando se dispone a mostrar su valía). Mientras, seguirá la gestión inteligente de sumar experiencia cy jugadores que pueden relanzar su carrera.
Riesgos que podrían desviar la trayectoria
Ahora, el proyecto del nuevo San Siro enfrenta múltiples riesgos que podrían alterar significativamente el plan aparente de Redbird. Los retrasos regulatorios representan una amenaza real, ya que la investigación judicial en curso por presunto amañamiento de licitación podría demorar permisos finales. Los sobrecostes de construcción son prácticamente inevitables en proyectos de esta magnitud; el coste proyectado de 1.200 millones podría escalar a 1.500-1.600 millones si hay inflación de materiales o retrasos (como ocurrió con el Tottenham Stadium, que subió de 800 millones de libras presupuestadas a 1.100 millones finales).
La financiación adicional también presenta desafíos. Milan e Inter aún deben asegurar aproximadamente 500 millones adicionales (más allá del primer pago de 73 millones) para completar la compra y comenzar construcción. Esto probablemente requerirá nueva deuda o coinversión de sponsors estratégicos. La consecuencia del riesgo es clara; si el estadio se retrasa más allá de 2032, RedBird no podrá cumplir sus proyecciones de flujo de caja.
El riesgo deportivo de ausencia recurrente de Champions League es quizás el más inmediato y peligroso. El Milan depende críticamente de clasificar a Champions League para sostener su modelo financiero actual. Pero esto, como se sabe, aplica para todos los clubes de Italia que pretenden competir en el más alto nivel.
El riesgo reputacional también cuenta. La afición del Milan, acostumbrada a la era Berlusconi (fichajes galácticos, 5 Champions entre 1989-2007), tiene expectativas deportivas muy altas y el hartazgo de navegar en la nada misma se hace cada vez más incómodo.
La política de fichajes conservadora de RedBird ha generado tensión con sectores de la tifosi, que acusan al club de priorizar el balance sobre los trofeos. Cardinale ha defendido su enfoque argumentando que “el Milan necesita estabilidad de largo plazo, no fuegos artificiales de corto plazo”. Sin embargo, si el club no gana trofeos significativos en los próximos 2-3 años, la presión social podría forzar un cambio de estrategia, aunque parezca insignificante el ruido a oídos de quien tiene el poder.
Redbird ya hizo su apuesta
La eliminación del vendor loan de Elliott mediante financiación institucional de Comvest representa la maduración del proyecto RedBird, transitando de una fase de “compra apalancada con tutela del vendedor” a una de “propiedad consolidada con autonomía plena”.
El proyecto del nuevo San Siro es, sin hipérbole, el factor determinante del éxito o fracaso de la era RedBird. El próximo mercado de fichajes será clave. Cardinale está ejecutando una estrategia correcta en teoría. La próxima década mostrará si también lo es en la práctica. El verano de 2026 ofrecerá las primeras pistas sobre si Redbird realmente está dispuesto a convertir ahorros financieros en ambición deportiva, o si el Milan debe esperar pacientemente hasta 2031 para ver realizado el sueño del nuevo San Siro, mientras intenta sobrevivir deportivamente en un panorama europeo cada vez más competitivo y desigual.
Mira más contenido de la plataforma Fdh desde youtube aquí en Fdh Canal
Arquitecto, profesor y escritor, fundador de Fdh Journal. Dedicado al análisis político, deporte, cultura y filosofía práctica. Promotor de la consigna “pensar como entretenimiento”.
